Les intervenants :

• Louis Albert, directeur des gestions actions d’Auris Gestion
• Emilie Brunet, analyse-gérante chez Lazard Frères Gestion
• Timothée Malphettes, gérant actions – actifs cotés et hybrides chez Sienna
• Raphaël Moreau, co-CIO d’Amiral Gestion

La volonté politique en faveur de la souveraineté européenne est-elle toujours au rendez-vous ?

Raphaël Moreau : Nous n’avons surtout plus le choix. L’hégémonie américaine, qui structure l’ordre mondial depuis plusieurs décennies, est de plus en plus challengée par la montée de nouvelles puissances. Jusqu’à présent, les Etats-Unis garantissaient en grande partie la sécurité mondiale et la fluidité des échanges, ce qui permettait notamment aux entreprises de déployer leurs chaînes de production à l’autre bout du monde sans trop se soucier des enjeux de souveraineté. Or cet ordre est aujourd’hui remis en cause, et chaque nouvelle crise – l’Iran en étant le dernier exemple en date – nous fait davantage prendre conscience de nos dépendances et du passage d’un monde relativement ordonné à un environnement beaucoup plus chaotique. Cela a imposé de nouvelles priorités et des décisions politiques, qui commencent à se traduire très concrètement dans les carnets de commandes des entreprises. Dans l’acier, par exemple, les mesures entrées en vigueur au 1^er juillet ont réduit de moitié certains quotas d’importation sans droits de douane, tandis que les droits appliqués au-delà de ces quotas ont été fortement augmentés, avec l’objectif d’enrayer le recul de la production européenne et de relever le taux d’utilisation des capacités existantes. Dans la défense, les financements SAFE (Security Action for Europe) doivent permettre de soutenir, au niveau européen, les achats d’armements produits en Europe. Et le mouvement va encore plus loin : des obligations de contenu local sont désormais discutées au niveau européen. Elles ne sont pas encore votées, mais ce serait une première depuis la création de l’Union européenne. Nous entrons donc clairement dans une phase d’exécution : la souveraineté européenne n’est plus seulement un principe ou un objectif politique.

Louis Albert : Parmi les programmes de dépense déjà déployés, on peut citer le plan ReArm Europe dans lequel s’inscrit le dispositif SAFE, qui bénéficie déjà notamment à la Pologne, pays en première ligne. La volonté politique est donc clairement là, même si elle doit composer avec une réalité incontournable : les contraintes budgétaires, le déficit et le niveau de dette. Aujourd’hui, les budgets de défense augmentent, mais cette dynamique pourrait évoluer au gré des prochaines élections. La visibilité à long terme reste très bonne, mais plus ou moins selon les pays. Comme dans la défense, les investissements dans les projets énergétiques sont également dynamiques, même s’ils ne sont pas encore à la hauteur des objectifs annoncés. L’énergie constitue un enjeu électoral majeur : personne ne veut payer son essence ou son électricité plus cher, et les responsables politiques en ont parfaitement conscience. La disponibilité et le prix de l’énergie sont devenus des variables majeures du pouvoir d’achat.

Timothée Malphettes : Il me semble qu’il y a aujourd’hui un véritable alignement entre les Etats, les institutions et les citoyens autour d’une prise de conscience : la souveraineté est devenue un enjeu fondamental, pour ne pas dire vital. Au moins trois sujets font désormais consensus : la défense, l’énergie et l’industrie. Sur ces trois priorités, l’accord est particulièrement unanime. En matière de défense, chacun s’accorde sur la nécessité d’un effort majeur pour renforcer notre indépendance, notamment dans un contexte d’éloignement des Etats-Unis. Sur l’énergie, comme le disait Louis, personne n’a envie de voir augmenter le coût de l’essence ou de l’électricité. D’autant que c’est aussi une condition sine qua non pour disposer d’une industrie compétitive : sans énergie à un coût compétitif, il est difficile de préserver notre base industrielle.

Emilie Brunet : La dynamique est désormais bien engagée. Sur la défense, par exemple, les dépenses de l’Union européenne ont augmenté de plus de 20 % entre 2024 et 2025. Nous avons désormais franchi le seuil des 2 % du PIB (2,2 % en 2025), qui correspondait au niveau que nous devions atteindre avant qu’il ne soit relevé l’année dernière. Cette première marche a donc été franchie rapidement, avec déjà 23 pays au-dessus de ce seuil. La demande n’est à mes yeux pas un sujet : elle est là et devrait durer. Il me semble que la véritable contrainte se situe davantage du côté de la capacité des industriels et de leurs chaînes d’approvisionnement à monter en puissance pour y répondre. Plus que les éventuels aléas politiques ou les changements de cap au gré des élections, la question est donc de savoir comment produire davantage et plus vite. Et cette dynamique ne concerne pas uniquement la défense. Sur le plan de l’autonomie énergétique, par exemple, nous avons franchi cette année le seuil de 50 % d’électricité renouvelable dans le mix électrique de l’UE. Dans l’intelligence artificielle également, les choses avancent : fin juillet, un important appel d’offres a notamment été lancé pour développer des gigafactories d’IA en Europe. Globalement, tous ces signaux sont positifs.

La défense, secteur phare de la souveraineté, a connu des temps boursiers difficiles. Comment l’expliquer ?

Raphaël Moreau : La sous-performance récente du secteur de la défense s’explique d’abord par une digestion de l’envolée des multiples de valorisation. Les valeurs allemandes, notamment Rheinmetall et Renk, qui avaient fortement progressé en 2025 dans le sillage de la conférence de Munich et de l’élection de Friedrich Merz, ont ainsi corrigé fortement. La tendance est toutefois loin d’être homogène : TKMS, spécialisé dans les sous-marins, a plutôt bien performé, tandis qu’en France, des small caps comme Exail Technologies et Exosens sont restées proches de leurs plus hauts. Le marché a également intégré quelques incertitudes sur la capacité des industriels à exécuter les contrats et à faire monter en puissance leur supply chain. La perte par Rheinmetall d’un important contrat au profit de TKMS a notamment alimenté les interrogations sur la capacité d’exécution du groupe. A cela s’ajoute un effet de taux d’intérêt : les valeurs de défense, considérées comme des titres à « duration longue », sont sensibles à l’évolution des taux longs, qui ont remonté en 2026. Une partie des flux a également pu se déplacer vers d’autres thèmes devenus plus porteurs, notamment l’énergie et le pétrole. Enfin, le secteur a connu une augmentation de l’offre en Bourse, avec plusieurs IPO, notamment CSG et Vincorion. Malgré cette sous-performance, les flux vers les ETF Défense restent très positifs, ce qui témoigne d’un intérêt toujours soutenu des investisseurs. Finalement, il s’agit davantage d’une phase de consolidation que d’une remise en cause de la thèse d’investissement : nous restons donc très constructifs sur le secteur de la défense.

Faut-il considérer la période comme une phase de respiration des marchés ?

Louis Albert : C’est effectivement une belle respiration ! Le facteur essentiel pour expliquer le repli du secteur est celui de la valorisation. La thématique avait porté les valorisations à des niveaux élevés, certes justifiables au regard d’une croissance particulièrement dynamique, mais qui laissaient peu de marge en cas de déception. Pour reprendre l’exemple de Rheinmetall, le titre se payait il y a un an plus de 50 fois les bénéfices. Désormais il cote un peu moins de 30 fois les résultats de l’année en cours et un peu moins de 20 fois ceux de 2027. Les multiples se sont donc fortement dégonflés. Ce phénomène est assez courant pour des sociétés qui se paient cher : même lorsque leur valorisation reste cohérente avec leurs perspectives, leur cours est mécaniquement plus volatil, car la moindre déception peut entraîner une forte sanction. Point positif, les dernières publications des entreprises de défense sont très bonnes, quelle que soit leur géographie ou leur spécialité.

Pour nous, cela renforce justement l’intérêt de la gestion active. Nous avons deux critères principaux à surveiller : d’une part, la valorisation – nous n’allons pas acheter des entreprises à des prix totalement décorrélés de leur réalité économique – et, d’autre part, leur capacité à exécuter et à délivrer leur carnet de commandes, qui constitue aujourd’hui un véritable enjeu opérationnel. Notre rôle de gérants-analystes consiste donc à sélectionner les sociétés qui nous paraissent les mieux armées pour répondre à cette demande tout en conservant une valorisation raisonnable. Après trois années, jusqu’en 2025, où pratiquement tous les titres montaient, nous avons assisté à une phase de correction généralisée. Nous entrons désormais dans une période où la sélectivité va devenir déterminante. C’est un terrain de jeu sur lequel nous sommes particulièrement à l’aise.

Timothée Malphettes : Effectivement, le parcours du secteur de la défense a été particulièrement mauvais au cours des 15 derniers mois. En particulier, Rheinmetall a en quelque sorte joué le rôle de « mauvaise locomotive », avec plusieurs déceptions. Mais la sous-performance du secteur s’explique aussi par l’évolution des conflits en Ukraine et en Iran, qui fait émerger des interrogations sur la nature des besoins militaires futurs. Le marché anticipe notamment un possible rééquilibrage de la demande : peut-être moins de tanks et de véhicules de transport de troupes, et davantage d’équipements électroniques, de drones, mais aussi de systèmes de défense aérienne, de radars et de sonars. Les investisseurs commencent donc à intégrer l’idée que la hausse des budgets militaires ne se traduira pas nécessairement par une demande uniforme pour tous les types d’équipements. Cette évolution peut naturellement conduire le marché à s’interroger sur la pertinence du portefeuille produits d’un groupe comme Rheinmetall, historiquement très exposé aux chars et aux véhicules blindés.

Raphaël Moreau : Je pense pour ma part que le marché cherche aussi des prétextes pour permettre aux valorisations de respirer. Rheinmetall, par exemple, est très exposé aux munitions : après la consommation massive de munitions par les Etats-Unis ces derniers mois, on pourrait tout aussi bien considérer que le groupe est bien positionné pour bénéficier de la reconstitution des stocks. La correction relève donc davantage, à mes yeux, d’une logique très boursière de dégonflement des multiples, consécutive d’une forte hausse, que d’une remise en cause des fondamentaux du secteur.

Alors, simple dégonflement des PE ou changement de paradigme au sein du secteur ?

Emilie Brunet : Je crois assez peu à l’idée d’un nouveau modèle de guerre qui remettrait en cause les acteurs traditionnels de la défense. Ce sont des entreprises innovantes, très avancées technologiquement, qui seront probablement à même de développer les solutions adaptées aux nouveaux modes de combats. Je pense surtout que le marché est très guidé par une logique de thématiques, passant tour à tour de l’énergie à l’IA ou à d’autres thèmes. La baisse récente des valeurs de défense en est une bonne illustration : les estimations de croissance des bénéfices n’ont cessé d’augmenter, ce qui montre que la baisse des cours traduit avant tout un dégonflement des multiples et un désintérêt au profit d’autres secteurs. L’écart de valorisation avec certains grands industriels, fortement portés par le thème de l’IA au premier semestre, est d’ailleurs révélateur : les valorisations semblent moins refléter les projections de bénéfices futurs que les phénomènes de rotation sectorielle et de momentum. Dans ce contexte, l’intérêt de la gestion active est justement de s’affranchir de ces mouvements pour analyser les entreprises au cas par cas. Les dernières publications étant très encourageantes, il ne faut pas abandonner l’investissement dans le secteur de la défense.

Raphaël Moreau : A titre de repère, il est intéressant de se projeter jusqu’en 2030 pour ces sociétés à cycle long. Rheinmetall, qui reste la valeur phare du secteur, se paie aujourd’hui autour de 8 fois les bénéfices estimés pour 2030, et 9 fois pour Renk. Si les multiples peuvent encore sembler élevés à court terme, les valorisations à horizon 2030 apparaissent beaucoup plus raisonnables.

Dans ce contexte, comment avez-vous fait évoluer la part de la défense dans vos portefeuilles ?

Emilie Brunet : Dès qu’un phénomène de « derating » comme celui-ci se produit, nous en profitons pour renforcer nos positions. Nous restons ainsi à plus de 20 % du portefeuille investis sur la défense et l’aéronautique.

Timothée Malphettes : Il faut garder à l’esprit que la défense reste un secteur relativement petit en Bourse : les trois principales valeurs européennes, Rheinmetall, Thales et Leonardo, représentent à peine 2 % de la capitalisation boursière en zone euro. De notre côté, notre exposition à l’aéronautique et à la défense est donc plus modeste, autour de 10 % du portefeuille, mais nous sommes néanmoins surpondérés par rapport à notre allocation cible.

Louis Albert : Nous sommes surpondérés sur la défense, plus que d’habitude compte tenu du parcours récent du secteur. Beaucoup de valeurs se paient aujourd’hui nettement moins cher qu’il y a six mois, ce qui constitue à nos yeux une véritable opportunité. Elle ne se matérialisera peut-être pas immédiatement, mais à moyen terme, nous considérons que l’exposition à la défense reste une excellente idée d’investissement.

Quels seront les prochains grands bénéficiaires de la souveraineté ?

Louis Albert : L’énergie est particulièrement intéressante pour l’investisseur aujourd’hui, car elle coche plusieurs cases à la fois : souveraineté, IA et visibilité. En outre, les valorisations restent raisonnables, ce qui renforce l’attractivité du secteur. Il faut néanmoins composer avec certains facteurs exogènes bien identifiés : les tensions au Moyen-Orient pour l’énergie conventionnelle et l’évolution des taux d’intérêt pour les renouvelables. Ces éléments peuvent générer de la volatilité.

Emilie Brunet : L’énergie fait partie de nos cinq piliers d’investissement et nous sommes très positifs sur le secteur, mais la principale difficulté est de trouver des acteurs qui répondent réellement à l’enjeu de souveraineté énergétique. Dans le domaine du pétrole et du gaz, notamment, la production reste largement située hors d’Europe, à quelques exceptions près. Nous cherchons donc des entreprises qui contribuent concrètement à renforcer l’autonomie énergétique européenne, par exemple à travers les importations de GNL, les terminaux de regazéification ou encore le développement des capacités électriques. Nous apprécions également les renouvelables, auxquelles nous nous exposons au travers des utilities intégrées. Mais cette exigence de souveraineté réduit mécaniquement l’univers d’investissement.

Timothée Malphettes : En fait, beaucoup de secteurs peuvent offrir des opportunités. Depuis près de deux ans, le marché est en effet extrêmement polarisé : 2025 a été l’année des banques et de la défense, tandis que 2026 est dominée par l’IA et l’électrification, qui ont largement tiré la performance des indices. Le reste du marché est beaucoup moins bien orienté. De nombreux sous-thèmes sont ainsi très en retard en Bourse et présentent aujourd’hui des valorisations particulièrement attractives, mais restent délaissés par les investisseurs. C’est notamment le cas de la santé. Il n’y a certes pas, à ce stade, de catalyseur évident sur le secteur, mais compte tenu de la capacité du marché à effectuer des rotations rapides, ces valeurs pourraient revenir en grâce rapidement. Même constat dans la sécurité alimentaire, qui intéresse peu le marché mais qui pourrait revenir à la mode rapidement.

Les rotations de marché vous imposent-elles de conserver des portefeuilles bien diversifiés entre les différents piliers de la thématique ?

Timothée Malphettes : Concrètement, nous avons défini sept sous-thématiques pour couvrir l’ensemble des enjeux liés à la souveraineté. Elles ne sont pas équipondérées : nous avons notamment un fort biais en faveur de l’industrie, car elle permet de répondre de manière transverse à plusieurs de ces enjeux, qu’il s’agisse de l’énergie, de l’électrification, de l’automatisation, de la défense ou encore du spatial. Nous sommes donc très surpondérés sur le secteur industriel.

Emilie Brunet : Les industriels représentent une très forte surpondération, puisqu’ils pèsent environ 40 à 45 % du fonds, en incluant notamment la défense et l’aéronautique. Nous sommes également très présents sur la technologie, avec des équipementiers et des entreprises exposées à l’IA et aux semi-conducteurs, qui constituent eux aussi un pilier important du portefeuille. Nous avons également un ensemble consacré aux infrastructures, qui comprend les utilities mais aussi le spatial ou les télécoms. Ces infrastructures constituent en quelque sorte le socle nécessaire au développement de l’industrie et à la construction de chaînes d’approvisionnement solides. L’univers d’investissement reste néanmoins volontairement resserré : nous excluons environ la moitié de l’univers adressable, notamment les banques, les assurances et la consommation. Le portefeuille reste donc avant tout un fonds thématique, et non un fonds d’actions européennes généraliste.

Timothée Malphettes : Les fonds peuvent avoir des sensibilités différentes : nous considérons chez Sienna que les banques contribuent elles aussi à la souveraineté, notamment en finançant l’économie (entreprises et particuliers) et en organisant les marchés de capitaux.

Louis Albert : La diversification est centrale dans notre gestion et notre construction de portefeuille. Nous sommes toutefois aujourd’hui surpondérés dans les thématiques qui bénéficient des plans d’investissement publics. On peut notamment citer le plan allemand de 500 milliards d’euros qui doit être déployé sur 12 ans, soit 45 milliards par an. Le budget fédéral allemand 2026 intègre plus de 120 milliards d’euros en dépense d’infrastructures. Le déploiement du plan allemand est donc en avance sur le timing que nous pouvions anticiper. Nous cherchons donc à identifier les entreprises susceptibles de bénéficier directement ou indirectement de ces investissements. Ainsi, les infrastructures constituent une position importante, à la fois pour bénéficier du plan allemand et parce qu’elles sont un élément essentiel de la souveraineté européenne. Nous conservons également une exposition aux banques, mais elle ne représente que 3 % du portefeuille.

Raphaël Moreau : La souveraineté européenne offre un terrain particulièrement intéressant pour les petites capitalisations, par nature plus exposées aux marchés domestiques et européens que les grandes valeurs. Nous privilégions notamment les entreprises qui bénéficient directement de l’électrification et de la relocalisation des capacités industrielles. Dans l’énergie, cela passe par exemple par des spécialistes du génie électrique comme Gérard Perrier Industrie en France ou Bravida en Suède.

On retrouve la même logique dans les matériaux. Le renforcement du protectionnisme européen dans l’acier devrait soutenir les producteurs, mais aussi leurs sous-traitants. Befesa, par exemple, est un quasi-duopole mondial du recyclage des poussières de zinc issues de la production d’acier : l’augmentation des volumes produits en Europe devrait donc mécaniquement bénéficier à son activité.

Enfin, l’électrification allemande offre d’autres opportunités. Après avoir arrêté en dix ans le charbon, le nucléaire et le gaz russe, l’Allemagne doit profondément reconfigurer son système énergétique et développer de nouvelles infrastructures électriques et gazières. Des sociétés comme Friedrich Vorwerk, spécialisées dans ces infrastructures, bénéficient directement de cette transformation. L’intérêt des small caps est donc de pouvoir cibler des acteurs très spécialisés, positionnés sur des besoins concrets liés à la souveraineté européenne.

L’éligibilité d’une valeur à la thématique de la souveraineté est un sujet central. Quels filtres vous imposez-vous ?

Louis Albert : Les mid-caps sont par nature très exposées à leur marché domestique, elles réalisent en moyenne 60 % de leur chiffre d’affaires en Europe. Cela leur a permis de mieux résister lors de la mise en place des barrières tarifaires de Donald Trump. Concernant l’analyse de la souveraineté d’une entreprise, elle suppose d’étudier de nombreux critères : il faut examiner sa gouvernance, ses marchés adressés, sa chaîne d’approvisionnement, et beaucoup d’autres critères. Ces éléments constituent désormais une véritable brique de l’analyse fondamentale, au même titre que l’ESG par exemple.

Timothée Malphettes : Nous avons adopté une approche très sélective dès le lancement du produit, en excluant environ 50 % des sous-industries et des valeurs européennes qui ne contribuent pas directement aux enjeux de souveraineté, comme le luxe, l’immobilier ou l’assurance. Cette démarche a d’ailleurs été challengée par l’AMF afin d’éviter tout risque de « souveraineté washing ». L’univers restant est suffisamment profond pour construire un portefeuille diversifié, même si nous conservons un biais sectoriel marqué. La sécurité alimentaire est la seule sous-thématique sur laquelle nous peinons à trouver suffisamment d’opportunités : nous n’avons retenu que trois valeurs, dont Mowi, entreprise norvégienne leader mondial de l’élevage de saumon, qui produit une protéine essentielle à l’alimentation et dont l’importance pourrait encore s’accroître avec le développement des traitements GLP-1.

Le contexte permet-il d’investir dans la souveraineté européenne à bon prix ?

Emilie Brunet : Notre fonds affiche une valorisation supérieure à celle de son indice de référence, notamment en raison de son exposition de 45 % aux valeurs industrielles et de sa poche technologique, composée de valeurs relativement chères. Cette prime reflète toutefois un niveau de croissance sous-jacent nettement supérieur à celui du benchmark, avec des cycles de croissance jugés durables dans l’industrie, la défense et la tech. En outre, l’exposition à des secteurs traditionnellement « value », comme l’énergie, les infrastructures, les télécoms et les utilities, contribue à équilibrer le portefeuille et à contenir le niveau moyen de valorisation.

Timothée Malphettes : Notre portefeuille affiche une valorisation légèrement supérieure à celle du marché, ce qui nous paraît cohérent compte tenu du caractère structurel des opportunités qu’offre la dynamique de la souveraineté européenne. Il s’agit d’un repositionnement profond de l’économie, appelé à se déployer sur dix à vingt ans, avec des perspectives de croissance solides, voire très élevées pour certaines entreprises. Il est donc cohérent que les valeurs exposées à cette thématique se paient plus cher que le reste de la cote.

Louis Albert : L’intérêt de la thématique tient aussi à son caractère multisectoriel, qui permet d’équilibrer les styles de gestion. Le portefeuille combine ainsi des valeurs de croissance avec des secteurs moins valorisés comme les utilities. Même si ces dernières bénéficient actuellement d’une prime par rapport à leur niveau historique de valorisation du fait de leur dimension souveraine.

Emilie Brunet : L’intérêt de la thématique est aussi de pouvoir identifier en amont des secteurs susceptibles de connaître un « rerating ». Cela a été le cas de la défense, mais aussi des utilities, où l’on a vu les valorisations progresser. Le mouvement a été particulièrement visible sur les petites sociétés, dès qu’elles sont identifiées sur des thématiques de ce type. Nous avons connu ce phénomène avec les équipementiers de téléphonie mobile ou le spatial, secteurs pourtant longtemps délaissés. Ces parcours restent volatils, mais ils permettent d’identifier des histoires de croissance avant qu’elles ne soient pleinement intégrées par le marché.

Raphaël Moreau : En ce qui concerne les small caps, elles restent globalement bon marché, même si certaines valeurs peuvent afficher des primes selon leur secteur. Sur la souveraineté, les valorisations ne nous semblent pas excessives. La principale vigilance concerne l’électrification : si la tendance est structurellement portée par la souveraineté, elle a été fortement accélérée en 2026 par les besoins des data centers liés à l’IA. Certaines valeurs du portefeuille en bénéficient, mais cette composante pourrait aussi s’inverser et provoquer des corrections.

Comment voyez-vous la thématique évoluer ?

Emilie Brunet : A long terme, il me semble que les matières premières et l’industrie minière constituent un enjeu majeur de souveraineté. La Chine concentre une part considérable de la production et du raffinage des métaux critiques, tandis que l’Europe a progressivement laissé disparaître certaines filières, notamment en raison des coûts de production, des contraintes environnementales, de la volatilité des prix ou encore des oppositions locales, qui peuvent compliquer la constitution de filières européennes. Le recyclage constitue une autre piste, avec par exemple les projets autour des terres rares.

L’enjeu est moins la disponibilité des ressources que la capacité à construire les filières d’extraction, de transformation et de recyclage. Mais pour l’investisseur, cette thématique reste aujourd’hui un « trou dans la raquette » majeur : les sociétés cotées européennes offrant un profil suffisamment attractif sont rares, tandis que les grands groupes ne présentent pas toujours un lien suffisamment direct avec la souveraineté européenne. Des mesures de soutien comparables à celles mises en place dans l’acier pourraient à terme contribuer à faire émerger cet écosystème.

Timothée Malphettes : Les perspectives de la thématique restent évidemment positives, mais nos convictions du moment sont plutôt contrariantes. Nous privilégions notamment deux valeurs françaises pénalisées par le retour du risque politique en France : Thales et Vinci. Ce dernier détient ou gère en effet des infrastructures critiques, notamment des autoroutes, des aéroports et des centrales solaires. Dans les deux cas, nous estimons que les valorisations sont aujourd’hui largement déconnectées des fondamentaux et de la valeur des actifs détenus, à court comme à long terme.

Louis Albert : A horizon cinq ans, je suis particulièrement positif sur la thématique. C’est d’ailleurs pour cette raison que nous avons lancé un fonds qui permet de l’exploiter. La gestion active présente un avantage important pour l’investisseur : elle nous donne la capacité de passer d’une thématique à l’autre en fonction des niveaux de valorisation et de sélectionner les valeurs qui nous paraissent les plus prometteuses.

Raphaël Moreau : Il y a des secteurs que nous étudions sans être encore forcément investis, comme la chimie. Elle connaît un peu le même sort que l’acier jusqu’à récemment, avec des fermetures de capacités en Allemagne notamment. Le problème est fondamentalement européen, lié au coût trop élevé de l’énergie. Il ne s’agit donc pas seulement de dumping chinois. A ce stade, c’est plutôt un axe de travail.

Pour jouer la souveraineté, il existe aussi des entreprises assez agnostiques, comme les cabinets d’architecture et d’ingénierie qui conçoivent des barrages, des plateformes éoliennes offshore, des tunnels ou des infrastructures ferroviaires. Arcadis aux Pays-Bas ou Norconsult en Norvège en sont de bons exemples.

Ces entreprises sont multisectorielles, relativement « asset-light », et génèrent beaucoup de cash. Elles sont aussi raisonnablement valorisées et ne supportent pas forcément la prime de souveraineté. A horizon cinq ans, c’est typiquement le genre d’acteurs que nous apprécions : quelle que soit l’évolution politique ou économique, ils devraient profiter du cycle d’investissement dans les infrastructures. Il y aura des ports à construire ou à agrandir, des usines et des infrastructures à développer.

Quel est le principal risque pesant sur la thématique ?

Louis Albert : La fin de la guerre en Ukraine pour le secteur de la défense. Il est à ce sujet intéressant de voir la différence de réaction du secteur de la défense selon que l’on évoque la fin de la guerre en Ukraine ou celle du conflit au Moyen-Orient. Les effets sont presque opposés : une perspective de fin de guerre au Moyen-Orient fait plutôt monter les valeurs de défense, tandis qu’une fin de la guerre en Ukraine les fait baisser. Dans le cas du Moyen Orient, la fin du conflit permettrait une baisse des taux d’intérêt et des coûts de production, avec le reflux de l’inflation. Dans le cas d’une fin du conflit russo-ukrainien, les investisseurs anticipent une baisse de la demande d’armement : rien n’est moins sûr, le besoin de remilitarisation des pays européens est énorme !

Raphaël Moreau : La thématique de la souveraineté est extrêmement solide. Le principal point de vigilance concerne l’électrification, qui a récemment été dopée par l’intelligence artificielle. Or l’IA relève davantage d’une révolution technologique que d’une problématique de souveraineté. Si l’engouement pour l’IA retombait, cela pourrait donc créer quelques remous sur cette partie du marché.